18年业绩同比+21%,高预收、结算竣工比和减值修复确保19年业绩稳增
   
18年营业收入1,945.1亿元,同比+32.7%;归母净利润189.0亿元,同比+20.9%,满足股权激励要求;基本每股收益1.59元,同比+20.5%;毛利率和净利率分别为32.5%和9.7%,分别+1.4pct、-1.0pct,16年涨价项目结算推升毛利率;三项费用率合计6.2%,同比-0.1pct;投资收益26.9亿元,同比+60.1%,连续三年高增;净资产收益率15.5%,同比+0.9pct;拟每10股派5.0元,分红率31.5%,现价对应股息率为3.6%。公司业绩增速低于营收增速,主要源于:1)存货跌价损失23.1亿,较上年多增23.9亿元;2)不可抵扣的成本、费用和损失高增推动所得税率致26.9%,同比+3.5pct;3)少数股东权益占比27.7%,同比+7.1pct。考虑到:1)公司18年结算竣工比仅68.5%,同比-20.6pct,创09年来新低,19年提升空间较大;2)18年末预收账款达2,998.0亿,同比+33.1%,可覆盖18年营收154%;3)存货减值项目主要位于合肥、厦门、南京和广州,在当前一二线预售价监管逐步放松下,未来或将转回或转销;4)公司19年计划竣工2,750万方,同比+24%;综合之下预计19年业绩仍将继续稳增。
   
18年销售达4,048亿元,同比+31%,19年充裕可售支撑销售继续稳增
   
19年签约金额4,048.2亿元,同比+30.9%,市占率提升0.4pct至2.7%,销售排名继续稳居第五;签约面积2,766.1万方,同比+23.4%;销售均价14,635元/平米,同比+6.1%;销售回款3,562亿元,回款率88%,较上年+2.5pct;结构来看,公司一二线及六大城市群销售额占比77%,单城销售破百亿城市12个,较上年多增3个,其中广州销售破400亿、佛山、北京超250亿。18年公司新开工4,396万方,同比+42.9%,较18年年初计划超额完成1,096万方,该部分属于当年拿地当年开工,公司19年计划新开工4,500万方,同比+2.4%,但如果假设19年拿地当年开工持平,那么19年新开工有望实现5,596万方,同比+27%,确保19年货值充沛,支撑销售继续稳增。
   
18年拿地额/销售额48%,拿地偏谨慎并转向一二线,债务结构持续改善
   
公司18年土地市场新获132个项目,新增建面3,116万方,同比-31.1%;对应总地价1,927亿元,同比-30.3%;平均楼面地价6,186元/平方米,同比+1.1%;拿地额占比销售额47.6%,较17年-41.8pct,下半年拿地态度渐转谨慎,并且拿地重心转向一二线(拿地金额占比74%),并且三四线城市新增建面中53%位于珠三角和长三角。截至18年末,公司待开发土储9,154万方,其中一二线占比60%,城市圈周边核心三四线占比30%。18年末资产负债率78.0%,净负债率80.6%,分别同比+0.7pct和-5.9pct,拿地谨慎推动净负债率有所改善;公司18年有息负债综合成本仅5.03%,同比+0.21pct,仍属行业最低水平。
   
投资建议:业绩、销售稳增,盈利锁定能力强,维持“强推”评级
   
公司积极变革始于17年,目标方面,董事长宋广菊提出未来三年重回行业前三;激励方面,17年推出大力度跟投方案,领衔央企最高水平,消除激励不足诟病;资源整合方面,中航集团旗下地产项目收购完成,保利置业股权收购突破性进展,彰显资源整合优势;拿地方面,16-18年拿地金额占比销售金额分别为56%、87%、48%,积极扩张坚定;销售方面,17-18年销售额同比分别+47%、+31%,销售继续稳增。我们依然看好公司作为行业龙头房企有望受益于集中度的进一步提升,并维持公司2019-20年每股收益预测1.90和2.29元、并引入2021年每股收益预测为2.76元,目前现价对应19年PE仅为7.3倍、并目前NAV折价32%,维持目标价20.62元,维持“强推”评级。
   
风险提示:房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期